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ZTS 조에티스 Health Care

조에티스(ZTS)

동물 의약품 시장 1위 기업. 반려동물 헬스케어 성장과 밸류에이션 분석.

심해지는 경쟁에 직면한 동물약 리더.

  • 주가 $113.83

  • 밸류에이션 $118 (4% undervalued)

  • 시총 $47.9B

  • 매출 $9.5B (2025기준)

  • 영업이익률 38% (2025기준)

회사

조에티스는 원래 파이저의 사업부문으로 1952년에 시작했다. 조에티스의 시작과 역사는 당시의 항생제 혁명으로 거슬러 올라간다.

동물 의약품은 19세기말 저온살균법으로 유명한 파스퇴르가 닭 콜레라, 소 탄저병, 광견병 백신을 개발하면서 처음 등장했다. 이후 정부 주도 백신 적용으로 대규모 전염병은 관리되기 시작했지만, 개별 질병의 경우 치료보다 도살이 보통이었다. 가축 한 마리 가치보다 치료 비용이 더 들기 때문에 당연한 일이었다.

하지만 1928년 페니실린이 발견되면서 이런 관행(은 물론 인류의 역사까지)은 뒤집혔다. 항생제 덕분에 사람 뿐 아니라 동물도 저렴한 비용으로 대규모 치료가 가능해졌다. 페니실린은 특허가 없었기 때문에 가격이 저렴했고 가격경쟁이 치열했다. 따라서 제약사들은 앞다투어 자체 특허 항생제 개발에 뛰어들었다. 1948년 Lederle이 Aureomycin(클로르테트라사이클린)을 내놓았고, 파이저는 1950년 지금도 안연고로 유명하고 많이 쓰는 테라마이신(Terramycin, 옥시테트라사이클린)을 개발했다.

테라마이신은 파이저 브랜드로 미국에서 처음 판매된 약으로 역사적인 의미가 있는데, 조에티스의 탄생도 테라마이신에서 비롯된다. 파이저는 이 약이 가축에도 효과 있다는 것을 확인하고 1952년 인디애나주 테르 오트(Terre Haute)에 가축 의약품 연구소를 세우면서 농업 부문을 공식 출범시켰다.

이때부터 동물 의약품이 하나의 산업이 됐다. 치료가 가능해졌고, 수의학이 성장했으며, 집약 축산이 가능해지는 피드백 루프가 돌기 시작했다. 육류 섭취가 확산, 보편화되면서 인류의 생활과 영양 공급 지형이 완전히 바뀌었다. 조에티스는 이런 동물의약품 시장의 최대 기업이다.

성장

1952년 파이저 농업 부문으로 시작한 조에티스는 역사가 긴 만큼 시대 상황에 맞춰 성격이 바뀌며 성장했다. 전체 과정을 한 마디로 하면 70여년간 사업의 무게중심이 가축에서 반려동물로 옮겨갔고, 그 과정에서 체질이 바뀜은 물론 동물의약품 최대 회사가 되었다.

가축 중심, 산업 순풍에 의한 성장 (1950-1990년대 초)

파이저의 농업부문 시절인 첫 40년은 가축 항생제와 구충제 회사였다. 테라마이신에 이어 1980년 Liquamycin LA-200, 1980년대 Dectomax 같은 제품을 출시하며 소, 돼지, 닭 대상 항생제와 구충제에 집중했다.

이 때는 경쟁사들(다른 대형 제약사의 축산약 부문)과 함께 시대 흐름과 산업 성장에 힘입어 성장했다. 1960년 세계 닭 개체수는 약 12억 마리였는데 2000년에는 139억 마리로, 40년간 12배 늘었다. 같은 기간 인류 인구는 두 배가 조금 넘게 늘었다는 점을 고려하면 비약적 성장이다. 동물 항생제, 구충제, 백신이 집약 축산을 가능하게 한 큰 축이 되었고, 집약 축산이 다시 동물의약품 산업을 키우는 선순환 구조가 작동했다.

이렇게 집약 축산이 확산되고 육류 소비가 보편화되는 흐름 속에서 파이저 농업 부문은 자연스럽게 성장했다. 글로벌 시장은 머크(Merck), 레덜리(Lederle, 이후 파이저에 인수), 엘란코(Elanco, 일라이 릴리 동물약 부문에서 분사), 메리얼(Merial, 사노피와 머크의 JV, 현재 베링거 잉겔하임 산하) 등이 분야별로 강점을 나눠 가진 분산된 구조였고, 파이저는 소 항생제에서 강했지만 전체 리더는 아니었다.

반려동물 시장 진입과 파이저 시절의 확장 (1990년대 중후반-2012)

파이저 애니멀 헬스의 성격이 바뀌기 시작한 것은 1990년대 중반부터였다. 파이저 혼자의 변화가 아니라 업계 전체의 변화였고, 그 배경에는 수십 년에 걸친 수의학과 반려동물 문화의 이동이 있었다.

20세기 초까지 미국 수의학은 말 중심이었다. 자동차가 마차를 대체하면서 수의사들은 가축과 반려동물로 전환했지만 1950년대까지는 가축 수의학이 압도적이었다. 1954년 소형 동물(반려동물) 수의사는 전체의 10%였다. 1960-70년대에 펜실베이니아 대학을 중심으로 반려동물 임상 전문 과목이 등장했고, 수의학 교과과정이 재편됐다. 1970년대 말 Canine Parvovirus(CPV-2) 발견과 예방백신 체계 정착으로 어린 개의 감염 사망이 급감했다. 개 평균 수명이 늘어나자 노령 질환 시장이 새로 생겼다. 중산층 교외화와 맞벌이 가구 증가는 반려동물에 쓸 수 있는 돈을 계속 늘렸다.

주요 제약사들은 성장하는 이 시장에 연달아 진입했다. 그리고 각 회사들은 나름의 선점 영역을 확보하였다. 지금까지도 많은 반려동물들에 사용하는 대표 약물이 이 때 나왔다. 1987년에는 MSD Agvet(현 베링거 인겔하임 소속)의 하트가드(Heartgard)라는 심장사상충 약이 나왔다. 그 전까지는 심장사상충 약을 매일 먹어야 했는데, 월 1회 복용하는 약이 나오면서 시장이 대폭 커졌다. 약 10년 후에는 벼룩/진드기 예방 약인 프론트라인이 사노피 산하 미리얼(Merial, 당시 Rhône Mérieux 계열. 이후 사노피에 인수)에서 나왔다. 프론트라인도 현재는 조에티스의 최대 경쟁사인 베링거 잉겔하임 제품이다.

파이저도 1997년 개 소염진통제라는 새로운 카테고리를 만든 리마딜(Rimadyl)을 출시했다. 당시 로슈에서 인간용 소염진통제로 개발하다 포기한 화합물을 동물용으로 개발하는 데 성공했다. 파이저는 시장 선도업체는 아니었지만 다른 빅 플레이어들과 함께 시장의 주요 기업이었다.

반려동물 의약품은 인간 의약품을 개발하는 대형 제약사(빅파마)들이 출시하고 시장을 과점했는데, 사람 약을 만들 때 발견한 성분을 동물용으로 재활용하기 때문이다. 개나 고양이는 관절염, 피부염, 알레르기처럼 인간과 유사한 만성 질환을 겪기 때문에 인간 의학 연구 자산을 활용하기 쉬웠다.

반려동물 제품 카테고리의 초기 성장하던 이 시기, 파이저는 가축 의약품 기존 회사들을 인수하며 규모를 키워갔다. 1995년 GSK의 전신 스미스클라인 비첨(SmithKline Beecham)의 동물약 사업부를 $1.45B에 인수하며 매출을 두 배로 늘렸다. 이 사업부는 가축 백신과 항감염제 중심이었다. 2003년 파마시아(Pharmacia) 인수로 가축 항생제 자산이, 2009년 와이어스(Wyeth) 인수로 자회사 포트 다지(Fort Dodge)의 대형 가축 포트폴리오가 들어왔다. 2011년 King Pharmaceuticals와 Alpharma 인수도 축산 항생제 중심이었다.

분사-상장 직전인 2012년 파이저 애니멀 헬스 매출은 $4.34B였다. S-1에 따르면 2011년 기준 가축 부문이 66%, 반려동물 부문이 34%였다. 1990년대 후반 Rimadyl, Revolution 출시 이후 반려동물 매출이 꾸준히 늘었지만, 2000년대 가축 중심 대형 M&A(와이어스 등)가 누적되며 가축 비중이 여전히 과반이었다.

독립과 반려동물 중심 재편 (2013-현재)

2013년 2월 파이저는 동물 건강 부문을 조에티스로 분사했다. 분사 결정은 이 사업 자체의 문제 때문이 아니라 파이저 본체의 전략 변화 때문이었다. 2011년 이언 리드(Ian Read)가 파이저 CEO로 취임한 후, 2009년 와이어스(Wyeth )인수($68B)로 누적된 부채 해소와 ‘혁신 생명과학 기업’으로의 재포지셔닝을 위해 비핵심 자산들을 차례로 정리했다. 2011년에는 Capsugel(캡슐 제조)을 $2.4B에 KKR로 매각, 2012년에는 Nutrition(영아 영양) 사업을 $11.85B에 Nestle에 매각했고, 그 다음 조에티스를 분사했다.

조에티스의 매출 $4.34B는 파이저의 6-7%밖에 안되었지만, 글로벌 동물약으로는 최대 기업이었다. 이 시점 동물 건강 사업은 독립해서도 성장할 수 있는 규모가 이미 되었던 데다, 아포켈(Apoquel)이라는 블록버스터 제품 승인이 예정되어 있었다. 아포켈은 최근 사람 아토피 치료에서 혁신적인 약으로 평가받는 JAK억제 기전을 동물 아토피에 9년 먼저 적용한 사례다.

파이저의 사업부로는 이런 호재가 묻히고 제대로 평가받기 어려웠지만, 독립 기업이 되면 동물약 산업 고유의 특성이 시장에서 반영될 수 있었다. 인간약은 특허가 만료되면 1년 내 매출이 90% 빠지지만, 동물약은 5년에 걸쳐 20-40% 정도만 줄어들어, 특허 만료 후에도 매출의 60%-80%가 유지된다. 수의사와 축산업자가 약을 직접 구매하고 지불하는 구조라 보험사나 정부의 가격 압박도 없다. 브랜드 충성도도 높다. 당시 인간약 중심의 헬스케어 투자자들에게는 이런 차이가 충분히 인지되지 않았고, Zoetis가 IPO 로드쇼에서 이를 주요 설명 주제로 다뤘다. 실제로 26달러로 시작한 IPO 첫날 주가는 31달러로 19% 상승했고, 그 후 1년간 개 아토피 치료제인 아포켈의 성공이 확인되기까지 30달러 선을 유지했다(아포켈 성공이 확인되며 주가는 1년간 50% 상승했다).

이후 조에티스는 지속적으로 히트 제품을 내며 매출과 영업이익이 꾸준히 상승한다. 최근 10년 간의 실적을 보면 GAAP 기준 매출 CAGR 7.6%, 영업이익 CAGR 10.6%이다.

특히 2020년에는 심장사상충, 벼룩/진드기, 내부기생충 문제를 한 번에 해결하는 심파리카 트리오(Simparica Trio)가 출시되어 성장을 견인하는 새로운 동력이 되었다. 그 전에는 피부병 약의 선두이고 기생충 부문의 심파리카는 후발주자였다. 2018년 심파리카 단독 매출은 $158M으로 넥스가드(NexGard)나 (Bravecto)의 4분의 1 수준에 그치는 변두리 제품이었다. 하지만 세 가지 문제를 한 번에 해결하는 최초의 약인 심파리카 트리오는 출시 4년 만인 2024년 글로벌 매출 $1B을 돌파하며 넥스가드 제품군 및 브라벡토와 비슷한 매출 규모에 도달했다.

2023년에는 개 관절염 치료제인 리브렐라(Librela)를 출시했다. 리브렐라는 표적 바이오 약물로, 기존의 소염진통제 형태가 아니라 새로운 형태의 약물로 출시했다는 것이 중요하다. 기존 소염진통제는 간, 신장, 소화기에 부담을 주기 때문에 노령견 등에 투여하기가 어려운데, 리브렐라는 이 문제를 해결해준다. 인간용으로 개발되었던 비슷한 약은 2021년 FDA승인이 거부된 적이 있어, 리브렐라는 인간 약보다 앞서갔다는 점에서도 의미 있다. 하지만 기존 소염진통제 대비 치료 효과가 비슷하기도 하고, 출시 후 부작용 보고가 쌓이며, 블록버스터 제품이 되진 못하고 있다.

Zoetis는 약물 외 카테고리 확장도 시도했다. 2018년 Abaxis를 $2.0B에 인수하며 동물 진단 분야에 진입한 것이 분사 후 가장 큰 인수다. 인수 시점 Abaxis 매출은 약 $245M, 인수 후 진단 카테고리 매출은 2025년 약 $473M로 7년간 약 2배 성장했다. 다만 진단 시장 선두회사인 아이덱스(IDEXX. 2025년 매출 약 $4.3B) 대비 점유율은 여전히 작다. 단순 매출 성장으로 보면 인수 ROI는 인상적이지 않지만, 선두주자인 아이덱스와 비슷한 성장률을 기록하고 있고, 의약품 + 진단을 통합 판매하는 ecosystem 구축이라는 전략적 의미가 있다.

사업구조

조에티스는 반려동물 매출이 70%, 가축 매출이 30%로 반려 동물 부문이 더 강한 회사다. 2011년 34대 66이던 구성은 현재 뒤집혔다. 글로벌 동물약 #1 지위도 반려동물 시장의 압도적 리더십에서 나온다. 반려동물에서 조에티스는 약 25-30% 점유율을 가진 것으로 추정하며 2위권인 베링거 인겔하임, 머크, 엘란코(각 약 15% 추정)의 두 배다. 반면 가축 시장에서는 베링거 인겔하임과 머크와 경쟁한다. “동물약 최대 기업”이라는 표현 뒤에는 반려동물 압도적 리더 + 가축 중위권이라는 실제 구도가 있다.

지역을 보면 그리고 매출의 55%가 미국에서 일어난다. 다시 미국 내 사업부문별 매출을 보면 반려동물 80%, 가축 20%로 미국내에서는 반려동물 매출이 훨씬 크다. 바꿔 말하면 미국 외 지역에서는 반려동물 54%, 가축 46%로 반려동물과 가축 부문 매출이 비슷하다.

또다른 중요한 특징은, 시간이 갈수록 일부 제품에 대한 매출 집중도가 올라가고 있다는 점이다. 성장을 견인한 심파리카 트리오가 매출에서 차지하는 비중이 커졌다. 이것을 달리 표현하면 심파리카 의존도가 갈수록 높아졌다고 할 수 있다. 심파리카만 보면 매출의 15% 정도를 차지하고, 또다른 히트 제품인 아포켈과 심파리카의 매출이 전체의 25%를 넘는다.

수익성

조에티스는 영업이익률이 38%로 동물약 회사 중 가장 높으며, 다른 동물 제약사들의 이익률 20%-30%에 비해 훨씬 높다.(엘란코 2025년 GAAP 영업이익률 9%, 조정 EBITDA 22%) 조에티스도 상장 초기 영업이익률은 20%대였지만, 수익성이 지속적으로 좋아지면서 40%에 육박하고 있다.

조에티스는 아포켈과 심파리카의 대성공에 미국 및 전세계 반려동물 시장의 급격한 성장 덕을 크게 봤다. 또한 상장 초기에는 빌 애크먼의 행동주의 투자로 경영과 제품 포트폴리오 효율화를 요구하였고, 이를 반영한 덕도 있다.

연구개발

2013년의 아포켈, 2020년 심파리카 트리오가 매출과 이익성장을 견인했듯, 지속적인 신약 개발은 조에티스 사업의 핵심이다. 조에티스는 매출의 7.5% 정도를 R&D에 투자하며, 동물약 회사로는 가장 큰 규모이나, 경쟁사들도 매출액 대비로 보면 비슷한 정도의 투자를 하고 있다.

사람 약의 신약 연구개발은 특허 만료로 인해 제너릭이 출시된 후 매출과 이익이 급감하는 것을 대비하는 면이 크지만, 위에서 보았듯 동물 약은 특허 만료로 인한 제너릭의 위협이 덜하다. 그렇다면 조에티스는 재투자를 적게 해도 될 것 같지만 사정이 그리 녹록치는 않다. 조에티스가 과거 머크나 베링거 잉겔하임의 기생충 시장에서 변형된 약물을 개발하여 시장에 진입했듯 경쟁사들도 계속해서 조에티스의 주요 틈새에 진입한다.

특히 핵심 제품인 아포켈에 대응하는 약인 젠렐리아(Zenrelia, 엘란코)와 누멜비(Numelvi, 머크)가 각각 24-25년에 나오면서 공격적으로 시장에 진입하고 있고, 세 가지 문제를 한 번에 해결해주어 기존 시장을 흔들고 블록버스터가 된 심파리카 트리오에 대응하는 경쟁 약들도 24-25년에 출시되어 다시 심파리카의 점유율을 가져갈 수 있다.

조에티스는 다시 이에 대응하여 약물 지속기간을 늘린 제품들을 개발중이며, 다른 한 편으로는 새로운 카테고리나 확장 영역에 집중하여 신약을 개발중이거나 출시 예정이다. 예를 들면 지속기간이 더 긴 강아지 관절염 바이오약, 고양이 관절 약, 강아지 신부전 치료제, 강아지 항암제, 고양이 피부병 약 등이 있다.

영업/판매

영업과 판매 채널은 동물약 산업 표준에 가깝다. 조에티스도 다른 주요 회사들처럼 수의사를 직접 방문하는 영업 인력을 운영한다. 약 3,900명의 영업/기술 인력으로 동물약 회사 중 가장 큰 규모이긴 하지만, 모델 자체는 머크나 베링거 잉겔하임과 다르지 않다. 주요 처방자인 수의사에게 직접 접근하고, Apoquel이나 Simparica Trio처럼 핵심 제품에는 보호자 대상 TV/디지털 광고도 병행한다. 100개 이상의 나라에서 직접 판매 조직을 운영한다는 점이 글로벌 사업의 폭을 보여준다.

사업구조 요약

조에티스는 미국-반려동물 시장에서의 경쟁력을 바탕으로 세계 최대의 동물약 회사가 되었다. 강아지 피부병과 기생충이라는 주요 시장에서 혁신적인 블록버스터 약들을 출시하며 매출과 이익이 성장했다. 경쟁사들도 최근 해당 시장에 공격적으로 진입 중이며, 조에티스는 기존의 핵심제품군을 개선하거나 새로운 영역의 약물을 개발하며 대응 중이다.

밸류에이션

조에티스의 현재 주가는 113.83이고 DCF로 산정한 주당 가치는 118.42로 현재 주가와 비슷하다.

밸류에이션 엑셀파일

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조에티스는 반려동물약 부문의 대표 회사로서 매출과 이익이 꾸준히 성장할 것이다. 반려동물 산업의 향후 연 성장률이 연 5-6%라고 보면 비슷한 정도로 성장할 것이다. 또한 현재의 높은 이익률도 유지하겠지만, 경쟁이 지속되는 만큼 35%-38% 사이일 것이다.

재투자를 보면 지난 3년 간 평균 약 $500M을 썼는데, 투하자본 대비 매출비를 이용하여 재투자율을 계산해보면 실제 재투자 금액과 잘 들어맞는다. 지금은 매출 100을 늘리기 위해 110을 재투자하는 형태이고, 향후에는 투자 효율이 약간 개선되어 재투자율이 100% 정도 될 것으로 본다.

성장이나 이익률 가정을 달리하여 밸류에이션을 해본 결과는 아래와 같다.

시나리오 영업이익률 매출 성장 적정 주당 업사이드
Bear 33% (압박) 3-4% $90 -21%
Base 36% (현재 가정) 4-5% $118 +4%
Bull 38% (유지) 5-6% $145 +27%

조에티스의 주가는 2024년초 주당 200달러였는데, 지금은 최고가 대비 40%정도 내린 상태다.

아포켈과 심파리카 트리오에 대응하는 직접 경쟁 제품들이 나오기 시작한 2024년 가을부터 꾸준히 하락중이다. 경쟁 제품들로 인해 성장과 수익성에 대한 기대가 조정된 결과일 것이다. 현재 가격에서는 싸다고 사기에는 어렵고, 사업이나 시장 상황의 변화를 지켜보는 게 좋겠다.