블루 아울 캐피털(OWL)

탄광 속의 바퀴벌레인가 미디어가 만들어준 기회인가

블루 아울 캐피털(OWL)은 미국 최대 사모 대출 운용사 중 하나다. 사모 대출 업계 위기론과 소프트웨어기업 대출, 환매요청 이슈로 주가가 고점 대비 67% 하락했다. 하지만 실제 포트폴리오 영향은 3-5%에 불과하고, 영구자본 구조상 자산의 대부분은 빠져나갈 수 없다. 현재 주가는 구조적 하한선조차 밑도는 수준이고, 적정 가치는 지금 주가(26/4/11)의 3배가 넘는다.

주가 $8.23 (2026.4.10)
주식수 15.7억주 (Class A + OP Units)
시가총액 $129억
수수료 기준 이익(FRE) $15.0억 (2025)
배당 $0.92/주, 배당수익률 11.2%
수수료 수취 운용자산 $1,877억
적정가치 $29

회사

블루 아울은 글로벌 대체자산 운용사다. 대체자산이란 주식, 채권, 현금을 제외한 모든 자산이다. 블루 아울은 이 중 기업들에 돈을 빌려주거나(credit), 부동산을 운용하거나(real assets), 다른 자산운용사에 투자한다.

블루 아울의 주 고객은 기관이나 고액자산가들이다. 이들의 돈이 블루 아울이 운용하는 OBDC 펀드 등에 모이고, 블루 아울은 그 펀드를 운용하며 수수료를 받는다.

현재 블루 아울은 3,074억 달러를 운용중이며, 이 중 실제 수수료가 발생하는 운용자산은 1,877억 달러이다. 회사는 수수료로 매출을 내기 때문에 이 수수료 발생 자산이 중요하다. 나머지 1,197억 달러의 구성은 아직 투자에 배치되지 않은 대기자금 284억 달러, 수수료 면제 자금 185억 달러, 레버리지나 평가차이 등으로 수수료를 받지 않는 자금 728억달러이다. 앞으로 운용자산을 언급할 때는 현재 수수료 수취 운용자산인 1,877억달러를 기준으로 할 것이다.

블루 아울의 주요 투자 영역과 각 영역의 규모를 보면 다음과 같다. 대략 55%는 사모 대출, 25%는 실물자산(부동산), 20%는 GP 전략투자다.

세부적으로 주요 자산을 보자. 블루 아울은 서로 다른 자산군의 펀드를 운용하는 운용사들이 합병하며 탄생한 회사고, 설립 이후에도 다양한 자산운용사와 합병하며 성장했기 때문에 자산에 대한 이야기에 관련 회사나 설립 스토리가 포함된다.

가장 규모가 큰 것은 사모대출 중 직접대출이다(수수료 수취 운용자산 653억 달러, 35.4%). 블루 아울의 근간 중 하나인 Owl Rocks의 사업이다. 이 중 대부분은 “private equity sponsored” 대출이다. 쉽게 말하면 사모펀드가 기업을 인수할 때 인수자금을 대출해주는 것이다. 대출은 기업의 자산을 담보로 이뤄진다. 대상 기업들은 중견-중대형 기업으로 매출은 평균 11억달러, EBITDA 2.8억달러이다. PE의 인수대상 기업이다보니 규모가 어느 정도 있어야 한다. 금리는 SOFR(미국채 담보 초단기 시장금리. 기준금리와 비슷)에서 5%-6%정도의 가산금리가 붙기 때문에 은행의 가산금리 2%-3%에 비해 비싸다. 이렇게 높은 프리미엄에도 PE가 은행 대신 이런 대출을 이용하는 이유는 은행보다 훨씬 빨리, 더 유연한 조건에서 대출이 되기 때문이다. 인수 금융에서는 확실성과 속도가 중요한데 은행 대출 심사를 기다리다가 사업 진행을 못하게 되는 리스크를 피하는 것이다. 또한 은행에서 기업 인수를 위한 규모의 자금을 대출해줄 때 부담이 크니 신디케이션(주간 은행이 대출을 쪼개서 다른 은행에 파는 것)을 하게될 때가 많은데, 이 과정에서 정보가 돌아다니는 문제가 생긴다.

주요 펀드는 일반 기업 펀드인 OBDC, 소프트웨어/기술 기업 펀드인OTF 등 상장된 펀드와 OBDC II, OCIC, OTIC등 비상장 펀드가 있다.

그 다음으로 규모가 큰 자산은 GP 전략자본이다(수수료 수취 운용자산 $37.6B , 20%). 이것은 간단히 말해 다른 대체자산운용사의 지분에 투자하는 것이다. 블루 아울은 이 부분의 선구자이자 최대 기업이다. 이 부분에 대해 이해하려면 블루 아울의 탄생 배경을 알아야 한다. 블루 아울은 다이얼 캐피털(Dyal Capital)과 아울 락스(Owl Rocks)가 2021년에 합병하면서 만들어진 회사이다. Owl Rocks는 위에서 말한 직접대출이 주 사업이었고 Dyal Capital은 헤지펀드와 PE의 지분에 투자하는 회사였다. 이 두 회사가 합병 후 상장한 것이 블루 아울이다.

아울 락스(Owl Rocks)는 블랙스톤에서 대체신용 플랫폼을 만든 덕 오스트로버(Doug Ostrover), KKR의 에너지 인프라 글로벌 헤드이자 임원인 마크 립슐츠(Marc Lipschultz),골드만 삭스에서 미국 레버리지 파이낸스 헤드이자 파트너였던 크레이그 패커(Craig Packer)가 모여서 2016년 창업한 회사다. Owl Rocks는 금융위기 이후 급성장한 BDC 시장의 대표적인 회사인데, 금융위기 이후 은행 규제 강화로 기존 은행들이 우량 중견기업 대출을 줄였고, Owl Rocks는 이 빈틈을 제대로 공략했다. BDC로 창업한 배경도 이 틈새와 잘 맞아떨어졌다. 회사들에 자금을 빌려주고 받는 이자를 주주들에게 배당하는 회사이다. 법적으로 이익의 90%이상을 배당해야 하며, 사모펀드와 달리 청산이나 환매가 제한되어 있으며, 70% 이상을 미국 비상장 혹은 시총이 작은 회사에 투자해야 한다.

Dyal Capital은 2010년 마이클 리즈(Michael Rees)가 미국의 역사 깊은 자산운용사 Neuberger Berman 의 사업부로 시작한 희사다. Neuberger Berman은 2003년 리먼 브라더스와 합병하며 리먼 브라더스의 자산운용 부문이었다. 2008년 Lehman이 파산하면서 이 부문이 경영진 매수(MBO)로 독립했다. Rees 팀은 리먼 시절부터 거기에 있었고, 리먼 파산-Neuberger Berman 독립 후에도 그대로 남아서 2010-2011년에 Dyal이라는 사업부를 만든 거다.

당시는 금융위기 직후라 헤지펀드의 현금 수요를 시장이 받쳐주지 못했고, 리즈는 이 틈새를 잘 발견하여 현금이 필요한 헤지펀드의 지분을 사는 전략을 만들었다. 금융위기 이후 헤지펀드에서 환매 요청이 일어났고, 헤지펀드는 환매 요청에 대응하려면 투자 자산을 헐값에 매각하거나, 돈을 추가로 납입해서 헐값 매각을 막아야 했다. 이런 경험으로 헤지펀드들은 자체 자본 확충 니즈가 강했다. 혹은 좋은 투자 기회가 넘쳐나는데 현금이 부족해서 못하는 상황들도 생겼다. Dyal Capital은 이런 틈새를 잘 보고 들어갔다.

헤지 펀드 입장에선 상장이나 대출이 어려운 상태에서 다이얼 캐피털에게 지분의 10-20%를 팔아서 현금을 확보하고 경영권을 지키는 것이 합리적이자 유일한 선택지였다. 게다가 금융위기 이후 업계 풍토도 달라졌다. 금융위기 전까지 GP의 자기자본 납입비율은 1-2%가 관행이었으나, 금융위기 직후는 3%, 2010년대 후반 이후에는 5% 이상으로 늘었다. 이렇게 헤지펀드의 자기자본 비중이 늘어나면서 자본 수요가 는 것도 다이얼 캐피털 모델의 성장과 안착에 도움이 되었다.

다이얼 캐피털은 시작한지 1년 만에 헤지펀드에서 PE로 영역을 넓혔다. 헤지펀드는 AUM 변동이 심하지만 PE에 들어가는 돈은 비유동 자금이기 때문에 운용 수수료가 예측 가능하고 안정적이다. 여기에 2010년대 대체자산 시장이 3조 달러에서 10조 달러로 폭발적으로 성장하면서 다이얼 캐피털도 함께 성장하였고 업계 선구자이자 1위 기업으로서의 입지를 굳혔다.

2021년 합병 후에도 블루 아울의 GP 전략자본 부문은 운용자산 400억 달러, 점유율 61%로 업계 압도적 1위이다.

그 다음으로 큰 영역은 부동산 임대다. 수수료 수취 자산 규모 213억 달러로 전체의 11.3%이다. 물류창고, 공장, 상업시설, 데이터 센터 등의 자산을 투자등급 기업 혹은 신용도가 충분히 높은 기업에 임대한다. 부동산 부문도 인수를 통해 생겼는데, 상장 몇 개월 후인 2021년 12월 임대 전문 기업인 Oak Street(오크 스트릿)를 인수했다. 오크 스트릿은 기업의 부동산을 사서 다시 임대해주는 세일 앤 리스백 전략으로, 공장, 물류센터, 헬스케어, 데이터 센터 같은 대형자산,투자등급 기업에만 임대, 리츠가 아니라 비상장 PE구조로 투자했다. 우량 세입자가 해당 부동산 없이는 사업을 못하는 부동산만 산 것이다. 이런 방식으로 창업 후 10년 간 고속성장하였고, 창업자인 마크 자르는 매각 대금을 블루 아울 주식으로 받아 현재까지도 블루 아울의 부동산 부문을 이끌고 있다.

이렇게 기업인수대출, 자산운용사 지분투자, 부동산이 블루 아울의 세 가지 큰 축이다. 이 세가지와 인접한 다른 투자영역도 상장 이후에 인수합병을 통해 확장했는데, 블루 아울의 탄생 스토리와 비슷하다. 즉, 여려 틈새 영역을 개척한 선도적인 회사들의 창업자들에게 지분을 주고 이들이 블루 아울 안에서 해당 부문을 맡아 운용하게 하면서 상장 후 3-4년 간 확장을 했다. 이 때 준 지분은 상장된 블루 아울의 지분이 아니라 블루 아울의 실질적인 사업체인 Operating Group의 파트너십 지분이다. 경제적 권리는 상장 주식과 동일하지만, 파트너십 구조이기 때문에 법인세 이중과세를 피할 수 있어 받는 쪽에 유리하다. 원할 때 상장 주식으로 전환해서 시장에서 매각할 수 있다. 이를 UP-C구조라고 하는데, 뒤에서 좀 더 자세히 다룰 것이다.

블루 아울이 추후 인수 등으로 추가한 사업은 다음과 같다.

대출

우량기업 대출 (Investment Grade Credit). 운용자산 183억 달러. 9.7%.

Kuvare Asset Management (2024년 7월). 보험사 일반계정 자산 운용. 이 인수의 본질은 보험사 자본을 가져온 것이다. 보험사 자산은 투자금을 빼기 어렵다. 보험 가입자가 보험을 해지하지 않는 한 돈이 남아 있고 보험은 해지율이 낮다. 그래서 매우 안정적인 자금이다.

유동화(Liquid Credit). 운용자산 53억 달러. 2.8%.

Wellfleet Credit Partners (2022년 4월). 신디케이션된 레버리지드론을 사서 CLO로 묶는 전략. Blue Owl이 direct lending만 하던 데서 유동 시장으로 영역을 넓힌 것이다.

Atalaya Capital Management (2024년 9월) → Credit — 특수 대출 (Alternative Credit). AUM $143억. 자산기반금융(ABF) 전문. 소비자 대출, 소기업 대출, 장비 리스, 항공기 금융 등. 20년 트랙레코드. 은행이 빠진 틈새 시장.

부동산

Prima Capital Advisors (2024년 6월).부동산 대출 (Real Estate Credit). AUM $175억. 30년 이상 트랙레코드를 갖고 있고, CMBS SASB 리스크 리텐션 시장 점유율 1위이다. 공모/사모 부동산 대출 모두 커버한다.

IPI Partners (2025년 1월) → Real Assets — 데이터센터 (Digital Infrastructure). AUM $171억. 82개 데이터센터, 2.2GW 용량. AI 수요의 한가운데. QIA(카타르 투자청)와 전략적 파트너십도 이 인수와 연결. ODI III 펀드가 $70억으로 목표의 거의 2배 클로징.

사업구조

회사 배경을 통해 이미 사업구조의 얼개는 보았지만, 대체자산운용사의 특수함이 있기 때문에 좀 더 자세히 보겠다.

수수료 매출

블루 아울은 위에서 말한 다양한 운용자산(펀드)이 있고, 여기에서 나오는 수수료가 매출이다. 예를 들어 사모대출 펀드의 경우 기업에 대출을 해주고 이자를 받아 이익이 생기면 블루 아울에 펀드 운용 수수료를 내고, 남는 이익금은 펀드 투자자에게 돌아간다. 운용자산, 특히 수수료를 수취하는 운용자산 규모가 중요하다.

수수료

각 펀드에서 받는 운용 수수료는 운용 금액의 1%에서 1.5% 정도이다. 펀드가 사모대출, 부동산, 다른 운용사 지분이기 때문에 성과보수가 아니라 정해진 금액의 수수료만 있다. 따라서 수수료를 안정적으로 받을 수 있고, 수수료 규모도 예측가능하다.

영구자본(permanent capital)

블루아울 펀드들은 환매가 아예 불가능하거나 제한적이다. 상장 BDC인 OBDC는 환매 개념이 없고, 다른 운용사의 지분을 보유하는 GP Stakes 펀드도 만기가 15년 이상이다. 보험사 자산도 마찬가지다. 수수료 수취 운용자산 1,877억달러 중 2/3 이상인 1,200억-1,300억 달러는 환매가 아예 안 된다.

한편 비상장 BDC들은 분기당 5%까지 환매가 가능하다. 블루 아울은 사업보고서에서 이렇게 제한적인 환매가 가능한 자본도 영구 자본으로 분류하고 있다. 이런 자산은 300억 달러 정도로 전체 운용자산의 15-20% 정도이다.

수수료 기준 이익(FRE)

앞에서 본 것처럼 상장주식 기준 순이익은 7,900만 달러이고, 비지배지분까지 합한 연결 순이익은 3억 600만 달러이다. 하지만 주주와 파트너에게 실제로 돌아간 배당과 분배금은 $15억에 가깝다. 연결 기준으로 봐도 이익의 5배다.

보통은 비현금비용이라도 진짜 비용이다. 공장의 감가상각이 비현금이어도 공장을 유지하려면 재투자가 필요하고, 소프트웨어 회사의 상각이 비현금이어도 제품을 유지하려면 R&D에 현금을 써야 한다. 비현금비용을 이익에 더해도 재투자에 현금이 나가니까 주주 몫이 아니다. 블루 아울은 다르다. 공장도 제품도 없다. 자산은 사람과 고객관계이고, 고객관계는 유지보수 투자 없이도 수수료를 계속 만들어낸다. 그래서 비현금비용을 이익에 더한 것이 실제로 주주에게 돌아간다.

블루 아울의 비현금비용은 크게 두 가지다.

첫째, 무형자산 상각 3.6억 달러. Oak Street, Atalaya, IPI 등을 인수할 때 장부에 잡힌 고객관계, 운용계약 등의 무형자산을 매년 비용 처리하는 것이다. 인수 대금은 인수 시점에 이미 지급이 완료되었고(대부분 주식으로), 이후의 상각은 순수하게 회계상 비용이다. 인수를 추가로 하지 않으면 이 비용은 10-15년에 걸쳐 자동으로 사라진다. 15년 후 장부가는 0이 되지만 고객은 여전히 수수료를 내고 있다. 코카콜라의 브랜드 가치가 수천억 달러이지만 재무제표에 거의 나타나지 않는 것과 같은 원리다. 코카콜라는 직접 만든 자산이라 처음부터 장부에 안 잡히고, 블루 아울은 인수를 통해 한 번 잡혔다가 상각으로 사라진다. 경로는 다르지만 결과는 같다.

둘째, 주식보상비용(SBC) 6.7억 달러. 직원과 인수 대상에게 현금 대신 주식을 줬다. 현금으로 급여를 줬다면 분배 가능한 현금이 줄어들었을 것이다. 주식으로 줬으니 분배 가능한 현금은 유지되는 대신 그 현금을 나눠 가지는 주주 수가 늘어난다. 비용의 총량은 같고 경로가 다를 뿐이다. 따라서 FRE에서 주식보상을 빼지 않는 대신, 주당 가치를 계산할 때 희석된 전체 주식 수(약 15.7억 주)로 나눠야 한다. 둘 다 반영하면 이중차감이다.

이 두 항목을 포함한 비현금비용을 제외하고 수수료에서 실제 비용만 뺀 이익을 수수료 기준 영업이익(Fee-Related Earnings, FRE)이라 한다. Blackstone, Apollo, Ares 등 동종 기업이 모두 같은 기준을 쓴다. 블루 아울의 2025년 FRE는 14억 9,700만달러이다. 배당과 분배금 14억 7,600만 달러는 이 FRE에서 나온 것이고, 분배율은 99%에 달한다.

다만 블루 아울의 주식보상은 FRE 대비 45%로 높은 편이다. 이 중 인수 대가로 지급한 3억 달러는 시간이 지나면 줄어들지만 운영 보상 3.1억 달러는 매년 반복된다. 이것이 연간 약 3.7%의 주식 희석으로 나타나고, 총 FRE 성장률(연 23%)과 주당 FRE 성장률(연 19%)의 차이 4%p가 이 희석의 비용이다.

회사 구조(UP-C)

블루 아울의 2025년 GAAP 이익은 $79M이다. 그런데 배당은 $547M이다. 그 이전 해들도 마찬가지로 순이익보다 배당이 훨씬 크다. 일반적인 상황에서는 이해되지 않는 일이고 회사가 뭔가 잘못되었거나 GAAP 방식 적용을 하면 그림을 제대로 볼 수 없는 것이다. 블루 아울의 실제 이익은 GAAP으로 설명되지 않기 때문에 이익을 조정해서 봐야 한다.

또 하나 특이한 점은 배당금 $547M보다 훨씬 큰 금액인 $923M이 비지배 지분(noncontrolling interests)에 분배금으로 나간 것이다. 블루 아울에서 비지배지분이라는 용어는 오해의 소지가 있어 설명이 필요하다. 블루아울의 noncontrolling interest는 사실 경영진의 주식이다.

블루 아울은 UP-C라는 특수한 구조이다. UP-C 는 Umbrella Partnership — C Corporation의 약자로, 상장 법인인 C-Corp이 창업자나 인수한 회사의 소유주로 구성된 합자회사인 Umbrella Partnership의 지분을 갖고 있는 형태다. 그래서 네이버, investing.com, 야후 파이낸스 등 주식 정보 서비스에 나오는 순이익이나 주식 수, 시총 계산들이 조금씩 다르며, 실제와 맞지 않는다.

네이버(레피니티브)와 S&P 제공 정보의 상이함

순이익도 마찬가지이다. 네이버(레피니티브)나 S&P 자료 모두 손익계산서 상 25년도 순이익은 $78.83M인데, 네이버 데이터의 현금흐름표에는 순이익이 갑자기 $305.49M으로 바뀌어 있다.

이런 혼란들이 모두 블루 아울의 UP-C 구조 때문이다. 상장사인 블루 아울은 창업자 등이 주요 주주인 홀딩 컴퍼니가 경제적 지분 57%를 갖고 있고, 나머지 43%는 상장주식의 주주들이 갖고 있다. 그래서 순이익이나 주식 수 표시에서 상장된 주식만 나오게 되는 것이다.

그리고 현금흐름표에 나오는 순이익 도 실제 회사의 이익과 차이가 아주 크다. 차이가 얼만큼, 왜 나는지 알려면 수수료 기준 이익(FRE)을 알아야 한다.

고객(투자자) 구성

블루아울은 고객의 31%가 고액자산가이다. 우리로 치면 은행이나 증권사 PB 고객이다. 그다음으로는 보험사, 연기금, 국부펀드 등이 있다.

성장

블루 아울은 상장 이후 AUM을 연 43%이상씩 키워왔다. 수수료 수취 운용자산도 430억달러에서 1,877억달러로 4배 이상 증가하였고 마찬가지로 40%정도의 CAGR이 나온다.

AUM 증가는 인수합병 효과가 포함되어 있기 때문에 자연 성장을 따로 확인해보기 위해서는 자금모집(fundraising)을 확인해보면 좋다. 이렇게 보면 22년도 자금모집은 248억 달러, 25년도 자금모집은 420억달러로 총 약 70% 증가이다.

24년도 상반기까지는 인수가 거의 없었고, 24년 하반기부터 인수합병된 회사들이 통합된 뒤의 투자금 모집이 25년도부터 잡혔던 것, 데이터센터 펀드가 목표액의 약 2배인 70억달러를 모은 것 등을 고려하면 회사 자료는 고속성장의 특정 부분을 부각하긴 했다.

블루 아울은 매출과 영업이익이 AUM과 직결되기 때문에, 실제 매출과 영업이익 증가도 함께 본다. 둘 다 상장 당시보다 3배, 연 성장률로 보면 30%정도씩 증가해왔다.

하지만 블루 아울의 성장 중 반 정도는 인수합병을 통한 성장이다. 연도별 AUM과 인수합병 자료를 바탕으로 인수합병을 통한 성장과 유기적 성장을 구분해보면 절반 정도가 유기적 성장이다.

성장에 대해 요약하면, 블루 아울은 상장 후 폭발적인 성장을 해왔다. AUM 성장과 함께 매출과 영업이익이 성장했고, 성장하면서도 높은 수익성을 유지했다. 절반은 인수합병에셔 온 것이지만 인수합병 후의 유기적 성장은 이어졌다.

구분	금액	비중
순수 오가닉 (기존 플랫폼)	~$122B	50%
인수 시점 AUM	~$90B	37%
인수 플랫폼 후속 성장	~$33B	13%

하지만 시장은 단순히 AUM성장만을 보고 값을 매기지 않는다. 주가는 2024년까지 유기적 성장 지표라고 볼 수 있는 모집금액(fundraising) 성장과 비슷하게 움직였다. 그리고 1-2분기 정도 모집금액이 늘 때는 반응하지 않고 3분기 연속 모집금액이 증가할 때 늘어났다. 그만큼 시장은 블루아울의 성장에 신중한 입장이고, 성장을 해도 리스크가 있다고 보아왔던 것 같다. 이런 의심의 눈초리와 신중한 접근은 2025년 들어 불신으로 변한다.

25-26년: 대체/사모시장의 수난

2025년도는 모집금액이 지속적으로 증가하지만 주가는 폭락한다. 1분기에는 금리 인하 전망, 전년도 시장 과열의 반작용 등으로 1월의 고점 25달러 대비 40% 정도 하락하여 16달러까지 내려가고, 몇 달 간 다시 조금씩 올라 7월에는 20달러가 되었다.

하지만 가을에는 Tricolor Holdings와, First Brands Group 의 사기혐의와 파산이 있었다. 이 둘은 블루 아울의 사모대출 사업과는 전혀 관련이 없지만 언론에서 사모 신용(private credit)이슈로 부각하면서 블루 아울에도 영향을 줬다 여기에 JP모건 제이미 다이먼이 “바퀴벌레 한 마리가 보이면 훨씬 많이 숨어있다”고 한 것이 기름을 부어 사모대출을 주요 사업으로 하는 블루 아울이 영향을 받았다. 블루 아울의 주가는 30% 하락하여 11월에는 14달러를 기록한다. 이후 25년말과 26년초에는 OBDC 환매 중단 발표 후 한 헤지펀드 매니저의 NAV대비 65% 가격에 매입 제안, 집단 소송 등으로 주가는 8달러까지 내려갔다. 고점 대비 70% 가까이 하락한 것이다.

주요 사건을 자세히 보자. 먼저 OBDC와 OBCD II 합병 발표 이슈다.

25년 11월에 비상장 펀드인 OBDC II를 상장 펀드인 OBDC에 합병하겠다는 발표가 있었다. OBDC와 OBDC II는 상장, 비상장이라는 차이가 있고 포트폴리오 구성은 사실상 같다. 순자산가치는 규모는 상장 펀드인 OBDC가 78억달러, 비상장인 OBDC II가 10억달러로 OBDC가 8배 가까이 된다.

이 합병은 OBDC II 투자자들의 반발로 철회되었다. 합병을 하게 되면 OBDC II 투자자들은 펀드 NAV 지분만큼 상장 펀드인 OBDC의 주식을 받게 된다. 문제는 발표 전 2개월 간 OBDC주가가 30% 하락했고 그 가격은 NAV 대비 20% 낮은 수준이었기 때문에 OBDC II 투자자들은 가만히 앉아 20% 손해를 보게 된 것이다.

블루아울에서 합병을 준비할 때는 OBDC에 10% 프리미엄이 붙은 상태였다. 하지만 공교롭게도 10월 Tricolor, First Brands 사태와 제이미 다이먼 발언이 이어지면서 주가가 폭락했던 것이다. 경영진은 이 상태에서 합병을 발표한 것이다. 결국 OBDC II 주주들의 강한 반발로 합병은 쳘회되었다.

합병은 철회되었지만, 파장은 커졌다. 비상장 펀드의 투자자들은 자기 지분이 순자산가치(NAV) 그대로의 가치가 있다고 믿고 있었다. 하지만 합병 과정에서 같은 포트폴리오가 상장 시장에서 20% 할인된 가격에 거래되고 있다는 사실이 노출됐다. 한번 깨진 믿음은 되돌릴 수 없었다. 먼저 환매하는 사람은 NAV 100%를 받지만, 환매 자금을 마련하려면 좋은 자산부터 팔아야 하니까 늦게 나가는 사람이 불리하다. 분기별 5%로 환매가 제한된 상태에서는 더더욱 빨리 환매를 요청해서 먼저 나가는 게 낫다는 논리가 성립한다.

2026년 1월에는 회사가 그간 환매 압력과 유도성 위기를 숨기다가 합병으로 덮으려 했다며 집단소송이 있었고, 블루 아울은 2월에 환매 중단을 발표했다. 그냥 환매 중단만은 아니었고, OBDC II 및 포트폴리오가 동일한 OBDC 펀드 등의 자산을 매각해(OBDC II 6억달러, 기타 8억달러) OBDC II 순자산가치의 30% 정도를 전체 주주에게 동일하게 분배하기로 했다. 이렇게 해서 먼저 빠져나가는 투자자가 유리하다는 인식의 고리를 끊은 것이다. 중요한 것은 매각 가격으로, 액면가(par)의 99.7%였다. 또한 남은 금액도 대출만기 상환, 이자수입, 추가 자산 매각 등을 통해 자본을 반환하기로 했다.

하지만 시장 반응은 잠잠해지지 않았다. 환매 중단 사실 자체 때문에 주가가 한 달 새 20% 넘게 폭락했다. 여기에 Saba Capital의 Boaz Weinstein이 OBDC II 주주들에게 순자산가치(NAV)의 65%가격에 공개매수를 제안하면서 OBDC는 더욱 화제가 되었다. 탄탄한 줄 알았던 NAV가 20% 할인을 넘어 35% 할인될 수도 있다는 신호를 준 것이다.

이 제안을 자세히 보면 전체 발행주식의 약 7%, 총 규모 3,040만 달러로 펀드 규모 대비 작다. 부정적으로 보면 트롤링이나 어그로 라고 볼 수도 있다.

사바 캐피털의 논리는

‘펀드에는 레버리지도 있고 현재 상장 BDC들 중 NAV 대비 10%-20% 할인된 가격에 거래되는 것은 이미 많다. OBDC II도 1)NAV의 80%로 치고, 2) 어음 할인처럼 내가 먼저 현금화해줄테니까 그 시간과 기회비용까지 고려하면 NAV의 65% 가 적정 가격이다. ‘

사바 캐피털의 공개매수 제안은 시장에서 반향을 일으켰다. 그리고 사바 캐피털은 이 공개매수 제안으로 남는 장사를 하게 됐다. 공개매수가 되건 안 되건 사바 캐피털은 유명세를 탔고, 공개매수가 성공하면 여려 이슈가 생긴 후에도 액면가의 99.7%에 매각될 정도로 부실이 없는 자산을 부실자산 사듯 35% 할인된 가격에 사는 것이다. 설령 부실이 있다 해도 매수액이 상대적으로 작기 때문에 손실도 작다.

이렇게 실제 상황이 아니라 ‘환매 중단’, ’NAV의 65%’ 같은 타이틀로 인한 오해의 소지는 또 있다. 6개월을 거슬러 올라가 사모 신용 문제 제기의 촉매가 된 Tricolor와 First Brands도 블루 아울의 사모 신용 대출 사업과 관련이 없었고, 사모 신용의 이슈라고 하긴 힘들다. 두 회사를 자세히 보면 다음과 같다.

Tricolor Holdings

댈러스에 본사를 둔 서브프라임 자동차 대출업체다. 신용점수가 없거나 운전면허가 없는 사람에게 중고차를 팔고 대출을 해줬다. 규제 당국으로부터 소유권이 없는 차를 파는 등의 관행으로 이미 시정 조치를 받은 이력이 있었다. 2025년 9월 파산했다.

피해는 주로 은행에서 발생했다. JPMorgan이 $1.7억, Fifth Third Bank가 $1.78억, Barclays가 $1.47억의 손실을 입었다. 사모 대출 시장이 아니라 은행의 서브프라임 대출 문제였다.

퍼스트 브랜즈 그룹(First Brands Group)

오하이오에 본사를 둔 자동차 부품 공급업체다. 창업자 패트릭 제임스(Patrick James)가 불과 6년 만에 매출을 $50억까지 키웠는데, 알고보니 대규모 사기를 통한 성장이었다. 파산 과정에서 드러난 총 부채는 $116억이었지만, 이전 자금조달 과정에서 공시된 부채는 $59억에 불과했다. 나머지 $57억은 장부 밖(off-balance sheet)에 숨겨져 있었다.

사기의 핵심은 매출채권 이중 담보였다. 동일한 매출채권을 여러 대출기관에 동시에 담보로 제출했다. 조사 결과 약 $25억 규모의 인보이스가 실제 매출과 대응되지 않았다. 채권자 측 변호사의 말이 사건의 본질을 요약한다 — “이것이 사기가 붙은 사업인지, 사업이 붙은 사기인지 모르겠다.”

주요 피해자는 공급망 금융(supply chain finance) 업체들이었다. Onset Financial이 $19억, UBS O’Connor가 $5억 이상, Jefferies 계열 Point Bonita Capital이 $7.15억의 익스포저를 가졌다. First Brands의 일반 기업대출(term loan)은 주로 투자은행이 인수하고 신디케이션한 것으로, Blue Owl 등이 영위하는 직접대출과는 다른 영역이었다. 미 법무부(DOJ)가 형사 수사에 착수했다.

이렇게 중견기업의 사기 및 조작-파산 사건에 제이미 다이먼이 사모 신용이라는 프레임을 붙이고 바퀴벌레라는 뇌리에 박히는 표현까지 사용하면서 과장, 왜곡되었다. 이후 하워드 막스가 이를 이어받아 “탄광 속의 바퀴벌레”라고 하고 First Brands에 투자하지 않은 본인의 경험담을 메모에 썼다. El Erian 도 인터뷰와 소셜 미디어에서 논의를 확산하면서 가장 신뢰받고 영향력 있는 전문가들이 사모 신용 시장에 문제를 강하게 제기한 상황이 되었다.

이후 다이먼은 한 발 물러서 자신의 표현이 과장되었다고 밝혔고, 하워드 막스나 El Erian도 글과 발언을 잘 보면 사모 신용의 시스템 문제는 아니고 개별 사안임을 명시한다. 하지만 다이먼이 제공한 토대에 인상적이고 선명한 표현들이 더해져, 사모 신용의 위험이 과대 인식되었다.

더 재밌는 것은 이 회사들에 대출해준 곳이 사모 신용이 아니라 기존 은행들이라는 점이다. 제이미 다이먼이 CEO인 JP모건이 Tricolor에 대출을 해주고 손실을 입었고, First Brands Group도 투자은행들이 신디케이션을 통해 대출을 해준 곳들이다. 의도가 있었는지는 모르겠지만, 미국의 가장 대표적인 기존 은행의 CEO인 제이미 다이먼이 자기 은행의 문제를 경쟁 업종의 구조적 문제로 전환시킨 셈이 되었다.

과정이 어찌되었건, 25년 가을부터 26년 봄까지의 일들로 블루 아울은 신뢰도에 큰 타격을 입었다. 그리고 이 타격이 앞으로 복구될 수 있을지는 모른다. 블루 아울이 OBDC II와 OBDC의 합병을 발표할 때는 제이미 다이먼 발언 이슈 같은 것이 본질에 영향이 없고 지나가는 일이라고 봤던 것 같다. 하지만 다이먼의 어찌 보면 사소한 발언에 다른 영향력 큰 사람들이 몇 가지 표현으로 숟가락을 얹으면서 인식이 현실을 만들고 좌지우지하게 되었다.

어쨌든 지금 블루 아울의 매출, 이익, AUM은 2021년 상장 당시 대비 3-4배가 되었고, AUM과 매출의 대부분은 줄어들기가 불가능하며, 주가는 상장 당시보다 낮다. 블루 아울과 사모 시장이 완전히 망가져서 신규 자금 유입이 없는 것만으로는 주가를 설명하기 어렵고, 자산에 대규모 부실 위험이 있다면 주가가 설명된다. 그러면 포트폴리오를 살펴봐야 한다. 포트폴리오가 위험한 회사들에 몰려 있으면 문제이고, 다양한 회사에 많이 분산되어 있고 블루 아울의 검토와 심사 능력이 믿을만하면 현재의 우려가 과도한 것이다.

포트폴리오

앞으로 나올 내용을 미리 요약하면, 블루 아울의 포트폴리오는 건전하고 다변화되어 있다. 최근 가장 큰 이슈인 사모 신용 문제, 소프트웨어 기업 문제는 미미한 영향만 있다. 이슈의 중심이 블루 아울의 펀드인데 무관하다고 하는 것이 역설적이지만. 자세한 내용을 한 번 보겠다.

블루 아울의 포트폴리오를 수수료 수취 운용 자산과 수수료 매출로 구분해보면 아래 표와 같다. 결국 매출이 중요한데, 수수료의 61%가 신용 사업, 그 중 49%가 직접대출에서 온다. 나머지 부문인 실물자산이나 GP 전략은 최근의 우려와 관련 없는 자산이다.

	FPAUM	비중	FRE 매출	비중
신용	$99.5B	53%	$1,615M	61%
직접대출	$65.3B	35%	$1,308M	49%
특수대출 (Atalaya)	$8.0B	4%	$90M	3%
우량채 (Kuvare)	$18.3B	10%	$68M	3%
CLO (Wellfleet)	$5.3B	3%	$23M	1%
기타	$2.6B	1%	$42M	2%
실물자산	$48.8B	26%	$394M	15%
넷리스	$21.3B	11%	$202M	8%
부동산 대출 (Prima)	$15.3B	8%	$42M	2%
디지털 인프라 (IPI)	$12.2B	7%	$131M	5%
GP 전략	$39.5B	21%	$645M	24%
운용사 지분	$37.6B	20%	$615M	23%
GP 대출	$1.5B	1%	$18M	1%
스포츠	$0.4B	0%	$4M	0%
합계	$187.7B	100%	$2,655M	100%

신용 부문에서 나머지도 각각이 매출에서 차지하는 비중은 1-3%로 작다. 따라서 포트폴리오에서 자세히 살펴볼 부분은 자산의 35%, 매출은 절반을 차지하는 직접대출이다.

직접대출의 구성을 보면, 상장 펀드인 OBDC가 있다. OBDC와 OBDC II는 포트폴리오가 98% 겹친다(합병 공시). OCIC은 OBDC II와 절반 이상이 겹친다. 직접대출의 나머지 44%를 차지하는 기관 사모펀드는 포트폴리오가 비공개라 확인할 수 없다. 같은 플랫폼에서 같은 배분 정책으로 운용된다는 점에서 유사할 가능성은 높다.

펀드	AUM	비중	상장 여부	전략
OCIC	$36B	31%	비상장 semi-liquid	범용 직접대출
OBDC	$16.5B	14%	상장 (NYSE)	범용 직접대출
OTIC	$6.2B	5%	비상장 semi-liquid	기술/소프트웨어
OTF	~$4B	3%	상장 (NYSE)	기술/소프트웨어
OBDC II	$1.6B	1%	비상장 (wind-down)	범용 직접대출
기관 사모/SMA	~$51B	44%	비공개	비공개
합계	~$115B	100%

일단 블루 아울 직접대출 포트폴리오는 업계 내에서는 물론 은행과 비교해도 매우 낮다. 또한 전체 손실률이 OBDC나 OCIC에 비해 낮기 때문에 기관 사모 대출은 포트폴리오를 몰라도 OBDC보다 더 위험이 적은 대출이라 볼 수 있다. 따라서 공개된 OBDC 포트폴리오만 보면 소프트웨어를 제외한 직접대출의 92%는 위험도를 판단할 수 있다. 직접대출의 8%인 소프트웨어는 향후 예측이 어렵지만, 비중이 작기 때문에 위험도가 높다 해도 전체에 주는 영향은 작다.

자산 유형	연간 손실률	출처
Blue Owl 직접대출	0.08~0.11%	회사 공시 (2016~2025)
OBDC	0.29%	회사 공시 (2016~2025)
OCIC	0.14%	회사 공시 (2020~2025)
직접대출 업계 (CDLI)	1.01%	Cliffwater (2005~2024, 20년)
직접대출 업계 (CDLI, 최근)	0.75%	Cliffwater (2025)
미국 은행 기업대출	0.55%	Fed/FRED (2025년 4분기)
하이일드 채권	1.49%	Cliffwater (2005~2024, 20년)
GFC 최악 (직접대출)	~9%	Cliffwater (2009~2010 누적)
GFC 최악 (은행 기업대출)	~2.5%	FRED (2009년 피크)

우선 OBDC와 OCIC를 비교하면 다음과 같다.

	OBDC	OCIC
투자 기업 수	234개	357개
1순위 담보대출 비중	79%	88.6%
이자 미수취 비율	1.1%	0.2%

OBDC를 대출 유형별, 산업별로 보면 다음과 같다.

유형	공정가치	비중
1순위 담보대출	$12,049M	73.1%
2순위 담보대출	$849M	5.2%
특수금융 대출	$157M	1.0%
무담보 대출	$400M	2.4%
우선주	$569M	3.5%
보통주	$644M	3.9%
특수금융 지분	$1,387M	8.4%
합작투자	$416M	2.5%
합계	$16,471M	100%

산업	비중
인터넷 소프트웨어/서비스	11.1%
헬스케어 서비스	9.0%
자산담보대출/펀드파이낸스	6.5%
보험	6.3%
헬스케어 기술	6.3%
제조	5.3%
식음료	5.0%
건물/부동산	4.6%
헬스케어 장비	4.4%
금융서비스	3.8%
기타 (20개 산업)	37.7%

이렇게 보면 OBDC의 포트폴리오는 매우 잘 분산되어 있고, 회사들의 재무 상태가 건전하며, 혹시 잘못되더라도 돈을 건질 수 있다. 그리고 대출 부문의 90% 이상이 이렇게, 혹은 이 보다 더 우량한 자산이다.

항목	수치
포트폴리오 규모	$16.5B
투자 기업 수	234개
산업 수	30개
선순위 담보 비중 (1순위+2순위)	79.3%
변동금리 비중	96.4%
가중평균 수익률	10.0%
가중평균 스프레드	SOFR + 5.7%
이자 미수취 비율 (공정가치 기준)	1.1%
이자 미수취 비율 (원가 기준)	2.3%
순부채비율	1.19x
NAV per share	$14.81
상위 10개 포지션 비중	23%
평균 차주 EBITDA	$237M
순 LTV	42%
이자보상배율	1.9x
연간 순손실률 (설립 이후)	0.29%

남은 것은 언론에서 이슈가 된 소프트웨어 기업 대출이다. 지표만 보면 소프트웨어 기업 대출은 더 우량하다.

항목	OTF	OBDC (비교)
포트폴리오 규모	$14.3B	$16.5B
투자 기업 수	199개	234개
선순위 담보 비중	81%	79.3%
가중평균 수익률	9.6%	10.0%
이자 미수취 (공정가치)	0.2%	1.1%
이자 미수취 (원가)	0.4%	2.3%
순부채비율	0.75x	1.19x
NAV per share	$17.33	$14.81
LTV	low-30s	42%
상위 10개 포지션 비중	16%	23%
연간 순손실률 (설립 이후)	+0.23% (순이익)	-0.29%
차주 매출/EBITDA 성장률	10% 대초중반	—

문제는 ai로 인한 소프트웨어 기업의 위기이고, 이 부분은 쉽게 판단하기 어렵다. ai로 인해 기존 SaaS나 보안 서비스 기업이 어려워질 것 같긴 하지만, 기존 시스템이나 방식을 하루 아침에 바꾸기 힘든 면도 있다. 어도비의 주가가 고점 대비 60%정도 떨어졌고, 블루 아울의 포트폴리오는 주식이 아니라 대출이니 회사들이 망해도 건질 자산은 있을 것이다.

현재 OTF는 상장되어 있고, 순자산가치 $8B, 시가총액이 약 $5B이다. 그리고 비상장인 OTIC는 OTF의 절반 정도 규모이다. 따라서 소프트웨어 투자 부문의 가치는 이미 OTF 주가에 반영되어 있다고 볼 수 있다. 소프트웨어 펀드의 위험을 반영하여, 가치는 순자산 가치 $12B에서 40% 정도 할인된 7B-$8B 정도로 보면 될 듯하다.

주요 언론에서 사모 신용의 문제와 소프트웨어 문제를 많이 다루고, ai로 인한 소프트웨어 기업의 위기도 부각되다보니 소프트웨어 기업에 대한 사모 신용 이슈가 아주 큰 것처럼 느껴진다. 하지만 블루 아울에서 소프트웨어 기업 사모 신용의 영향은 전체 운용자산이나 수수료 기준 등 어떻게 봐도, 현재 우려를 다 반영해도, 3-5% 정도이다.

성장 리스크

모집 둔화

자산 운용사인 블루 아울의 자산 포트폴리오는 매우 안정적이고, 수수료도 예측 가능하며, 운용 인력은 업계 최고 수준이다. 그럼에도 불구하고 사모 신용에 대한 의구심과 ai라는 두 쓰나미 때문에 향후 (잠재)고객들이 자산을 맡기려 하지 않을 리스크가 남아 있다.

블루 아울이 주요 채널로 언급하는 개인 고액자산가(wealth channel)이 전체의 30% 정도이기 때문에, 대체자산운용에 대한 이들의 선호도가 떨어지면 이 채널에서의 성장률은 문제가 생길 수 있다. 25년도의 인수 합병이 아닌 자금모집이 $42B 정도였으니 이를 기준으로 보면 모집이 역성장할 수도 있다. 뉴스를 보면 모집 자체가 망할 것 같지만 실제로 그렇지는 않을 것이다. 추이는 26년 분기실적 발표를 통해 추적할 필요가 있다.

블루 아울의 2025년 오가닉 FPAUM 성장률은 약 10%였다. 개인 고액자산가 채널(wealth channel) 둔화로 모집이 줄어들 경우 6-7%, 기관까지 동시에 둔화되면 3-4%까지 떨어질 수 있다. 다만 대기 자금 $28.4B이 집행되면 모집 둔화를 일부 상쇄할 수 있다.

채널	2024	2025	증가율
기관	$13.7B	$24.7B	+80%
wealth 전용 상품	미공시	미공시	+58%
전체	$27.5B	$42.0B	+53%

펀드	규모	환매 요청	실제 지급
OCIC	$36B	21.9% (전 분기 5%)	5%
OTIC	$6.2B	40.7% (전 분기 15.4%)	5%
연간 최대 유출			~$5B (FPAUM의 3%)

시나리오	전제	오가닉 성장률
2025 실적	모집 $42B, 환매 제한적	~10%
wealth 둔화	wealth 모집 반감, 기관 유지, 환매 지속	6~7%
전면 둔화	wealth 정지, 기관 소폭 둔화, 환매 지속	3~4%

규제 리스크

최근 몇 년 사이 사모 대출 시장이 급성장한 씨앗은 위에서 보았듯 금융 위기 이후 은행 규제 강화이다. 그리고 기존 은행들도 규제 때문에 사모 대출의 주요 시장인 중견규모 기업 대출을 못하고 있지만, 시장 자체는 경제에서 중요한 영역이고 매력이 있기 때문에 은행들도 우회적으로 사모 대출 시장에 노출되어 있다.

미 재무부 OFR의 2026년 3월 발표 자료에 따르면 미국 대형은행이 사모 신용 회사들에 직접 대출해준 금액만 1,230억달러이고, 사모 신용 시장의 차입은 4,100억-5,400억 달러이다. 이 금액의 80%가 미국 금융기관에서 오기 때문에, 미국 대형 은행은 간접적으로 사모 신용에 3,000-4,000억 달러 정도를 투자하고 있는 셈이다. 미국 사모 시장 규모는 1.6조달러의 20%-25%가 미국 대형 은행의 자금인 셈이다.

사모 신용이 이슈화될수록 규제 논의가 시작될 수 있고, 그러면 신규 자금 유입이 더 둔화할 수 있다. 가능성은 낮다고 본다.

밸류에이션

현재 주가가 가정하는 것

블루 아울은 운용 자산에 대한 수수료가 매출이고, 운용 자산은 대부분이 영구 자본으로 10년 이상 묶여 있다. 수익성 역시 변동이 거의 없다. 시설이나 자본투자 같은 재투자도 없어서 이익을 그대로 배당한다. 운용 자산 감소가 없는 상태에서 주가가 70% 정도 하락한 것은 운용 자산이 지속적으로 역성장할 때밖에 없다.

현재 주가로 역산하면 향후 10년 내에 FRE가 27% 줄어들어 $1.1B가 되면 현재 주가가 나온다. 하지만 최악의 상황을 가정해도 펀드 구조상 FRE는 18% 감소가 최대치다. 상상할 수 있는 최악의 상황에서도 블루 아울의 주식은 $9-$10정도의 가치를 지닌다. 배당 기준으로 봐도, 펀드가 성장하지 못해도 9년 치 배당을 받으면 주주는 투자금을 회수한다.

현재 주가 $8.2가 정당화되려면 금융 위기보다 훨씬 큰 위기로 미국 경제 자체가 무너지는 상황이 와야 한다. 금융위기 때 투기등급 채권의 부도율이 14%였다. 블루 아울 포트폴리오 회사들의 현재 손실률 0.08%는 현재 투기 등급 회사들의 손실률 1-2%보다 훨씬 낮다. 그래도 투기 등급 정도의 손실률 14% 가정, 회수 50% 가정 시 FRE가 5% 정도 줄 것이다. FRE가 20% 줄려면 상상 밖의 일이 일어나야 한다.

밸류에이션

블루 아울은 FRE의 99%를 배당하기 때문에 FRE를 순현금흐름으로 가정하면 된다. 매출, 수익성, 재투자를 굳이 안 따지고 FRE 변화만 보면 된다.

밸류에이션 엑셀시트

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리스크(할인율)은 미국 자산운용 업계의 베타를 기반으로, 블루 아울의 부채 상황에 맞춰 계산한다.

성장률에서 사람마다 생각이 다를텐데, 나는 25년 말 이전에 사람들이 기대했던, 혹은 사모 대출 시장이 보여준 폭발적인 성장은 하지 않을 것이라고 본다. 하지만 블루 아울이 하고 있는 대체 자산운용은 미국 대형 은행이 하지 못하면셔 시장은 필요로 하는 영역이고 블루 아울은 경쟁력 있는 회사이기 때문에 성장은 지속할 것이라고 본다. 블루 아울이 실적 자료 등에서 과하게 부각한 정도는 아니더라도, 연 5% 수준은 이어갈 수 있다. 또한 현재의 우려는 소프트웨어에 대한 사모 대출인데, 미디어 내용만 보면 블루 아울의 자산이 소프트웨어 기업 대출에 몰빵해 있는 것 같지만, 실상은 전혀 다르다.

이렇게 보면 블루 아울은 폭락 이전 수준에 조금 못 미치는 정도의 가치를 지니고, 지금 주가에서 2-3배는 된다.

위에서도 말했지만 주가가 가치를 반영하지 않더라도 배당이 10%씩 나오는 고배당 자산의 역할을 해줄 수 있는 회사라서 부담이 없다.

결론

블루 아울은 집단 사고와 인식이 현실을 가리고, 나아가 현실을 만들고 움직이는 전형적이고 좋은 경우다. 이것이 문제리기보다는 세상에는 이런 일들이 항상 많이 있고, 이런 기회가 있을 때 유심히 보고, 기회라고 판단되면 무리하지 않는 선에서 잡는 것이 중요하다.

블루 아울은 운이 따라주면 아주 큰 보상이 생기고, 운이 약간 나빠도 손해 보기는 힘들다. 운이 너무 너무 나빠 예상을 훨씬 뛰어넘는 일이 일어나면 손해가 있겠지만, 그 손해도 치명적이진 않은 투자라고 생각한다.